Modelul Merton Henriksson, Modelul Jensen și Modelul CAPM

I. Introducere

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin intermediul cărora capitalurile disponibile şi dispersate din economie sunt dirijate către orice entităţi publice şi private solicitatoare de fonduri. Ea funcţionează ca un mecanism de legătură între cei la nivelul cărora se manifestă un surplus de capital (investitorii) şi cei care au nevoie de capital (emitenţii). Piaţa capitalurilor pe termen lung (piaţa financiară) este cea pe care se cumpără şi se vând active financiare, fără a fi schimbată natura lor.

Tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directă, ci intermediară. Intermediarii au un rol important în ceea ce priveşte punerea în contact a emitenţilor cu investitorii sau a investitorilor ce deţin valori mobiliare în portofoliu cu cei care doresc sa le cumpere. Riscul investiţiei aparţine întotdeauna investitorilor, şi nu emitenţilor. Din acest motiv, investitorii înainte de a realiza investiţia trebuie să realizeze o evaluare a valorilor mobiliare. Un mod de analiză este de a stabili dacă preţul pe care îl plătesc pentru activul financiar este cel “corect”, respectiv dacă activul financiar este supraevaluat pe piaţă sau subevaluat.

Previziunea profitului alternativelor de acţiune pe piaţă este de o importanţă deosebită pentru un investitor particular sau pentru un analist economic. Prin urmare, unul din obiectivele acestui studiu este acela de a utiliza modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) la evaluarea activelor financiare. Modelul CAPM - Capital Asset Pricing Model - de stabilire a preţului acţiunii de capital, poate fi estimat folosind cele mai simple tehnici econometrice, în special modelul liniar simplu, în care, o variabilă dependentă depinde de o constantă şi de o singură variabilă independentă.

Analiza empirică a pieţelor bursiere a avut un rol foarte important în dezvoltarea econometriei. În 1932, Alfred Cowles III, un analist al investiţiilor cantitative, a pus bazele Societăţii Econometrice şi a iniţiat finanţarea Comisiei Cowles pentru Cercetări Economice. Membrii Comisiei Cowles au adus un important aport la dezvoltarea teoriei econometrice, inclusiv la estimarea şi identificarea parametrilor ecuaţiilor simultane.

De asemenea, pe lângă evaluarea activelor financiare selectate în această analiză, în calitate de investitor este esenţial să achiziţionezi titluri mai rentabile decât profitul pieţei, dar la fel de important e de a şti când să cumperi şi când să vinzi titlurile portofoliului. Astfel, este foarte important sa testezi abilitatea de selecţie a acţiunilor care aduc profit peste profitul pieţei. Pentru a face acest lucru, vom folosi modelul Jensen, numit si Jensen’s Alpha.

II. Modelul Henriksson - Merton

După cum am explicat în introducere, acest model testează atât abilitatea de a

selecta acțiunile ce generează un profit peste profitul mediu al pieței, dar şi abilitatea de a alege momentul potrivit de vânzare/cumpărare.

Pentru testarea abilității de selectare a acțiunilor, modelul de bază are forma:

Rpt – Rft = aT + bu*Xut + bd*Xdt + upt,

Unde: Xut = max [0, Rmt – Rft];

Xdt = min [0, Rmt – Rft];

(Rpt – Rft) - profitul în exces al fondului p peste rata fără risc, f ;

(Rmt – Rft) - profitul în exces al portofoliului de piaţă, m, peste rata fără risc, f;

Upt - termenul de eroare.

Interpretarea coeficienţilor modelului Henriksson and Merton:

• Abilitatea de selecţie - intercept aJ,

• bu reprezintă “timing ability” pentru “up-market”,

• bd reprezintă “timing ability” pentru scăderi “down-market”.

• Pentru a avea “selection ability”, aJ ar trebui să fie statistic semnificativ diferit de zero şi mai mare decât zero.

• Pentru “timing ability” bu pentru “up-market” şi bd pentru “down-market” ar trebui să fie semnificativ diferiţi unul de altul (H0: bu = bd)

• Pentru o bună apreciere a abilităţii de programare: bu > bd.

• Fondul îşi măreşte avantajul în “up-market” prin creşterea riscului său sistematic şi îşi reduce efectele negative în “down-market” prin reducerea riscului său sistematic.