Analiza Portofoliului de Active

1. Modele monetare ale ratei de schimb: cazul preţurilor flexibile

Modelele monetare ale ratei de schimb dezvoltă o teorie a ratei de schimb sub o modalitate perfectă a capitalului şi o perfectă substituibilitate a activelor. Pentru a defini o noţiune simplă şi practică a gradului de substituibilitate a activelor vom avea nevoie să definim şi să explicăm noţiunea (internaţională) de condiţie de paritate a ratei dobânzii. În particular, este vorba de condiţie de paritate a dobânzii neacoperită (uncovered interest parity – u.i.p.) care va ajuta la construire modelelor monetare ale ratei de schimb. În continuare vor fi prezentate câteva modele ale ratei de schimb.

1.1. Paritatea ratei dobânzii neacoperită şi modele monetare

Se presupune că pe lângă piaţa valutară la vedere mai există şi o piaţă valutară la termen. F va desemna preţul la termen al valutei. Un rezident care investeşte o unitate din moneda internă în active purtătoare de dobândă exprimate în moneda străină cu termenul de maturitate peste o anumită perioadă va obţine (E)(1+r*) în moneda străină la maturitate. Alternativ, investitorul poate investi în active purtătoare de dobândă exprimate în monedă naţională cu perioada de maturitate 1 şi câştigă (1+r). Arbitrajul se va asigura că (1+r)=(1+r*)E/F cu condiţia ca activele interne şi străine sunt identice cu excepţia, bineînţeles, a monedelor în care ele sunt exprimate. Această condiţie este cunoscută ca fiind paritatea dobânzii acoperite (covered interest parity-c.i.p.).

Se presupune că investitorul este neutru la risc: el alege un portofoliu care oferă un venit aşteptat mai ridicat, ferit de risc. De asemenea, activele interne şi externe diferă numai din punct de vedere al monedei în care sunt exprimate; în acest caz arbitrajul se va asigura că: (1+r)=(1+r*)(1+ e ) (u.i.p.) unde e = rata aşteptată de depreciere a ratei de schimb condiţionată de informaţia deţinută la momentul t. această condiţie este cunoscută ca paritatea dobânzii neacoperite (uncovered interest parity).

Notând că log(1+r) r şi că log(1+r*)(1+ e ) r*+ e pentru valori suficient de mici ale lui r, r* şi e se pot aproxima cele două condiţii de paritate a ratei dobânzii astfel:

r r*+f-e (c.i.p.) 1.1

r r*+ e (u.i.p.) 1.2

unde f=logF ; e =tE(et+1)-et

tE este operatorul de aşteptare condiţionat de o informaţie referitoare la toate variabilele observabile la momentul t.

Din punct de vedere al investitorului intern venitul din activele exprimate în monede străine este incert întrucât el este influenţat de variaţiile ratei de schimb care sunt întâmplătoare. Un investitor cu o poziţie neacoperită, aşteaptă, cu incertitudine, un venit din activele exprimate în monedăstrăină egal cu (r*+ e ). Totuşi, investitorul se poate asigura faţă de incertitudinea ataşată câştigurilor (pierderilor) sale luând o poziţie acoperită care îi va produce un venit cert din activele în monedă străină egal cu r*+f-e. Un astfel de investitor este dispus să plătească un premium de risc egal cu (r*+ e )-(r+f-e). Întrucât această primă de acoperire a riscului este o primă de asigurare la risc ea este denumită premium de risc. Deci, prima de risc, notată rp este definită de următoarea relaţie, având la bază 1.1 şi 1.2

rp= e -(f-e)=tE(et+1)-f 1.3

Pentru investitorii neutri la risc avem rp=0. În cele ce urmează se va utiliza ca ipoteză de lucru neutralitatea la risc, astfel că:

rd= e =(f-e) şi tE(et+1)=f

Utilizând u.i.p. pentru a elimina rd avem:

e=pd=md-k(yd)+ e 1.4

1.2. Ajustarea în cazul tulburărilor monetare

Figura 1.a ilustrează ajustările la o modificare permanentă, definitiv şi neanticipată a masei monetare interne relativ la masa monetară străină md.

Figura 1.a prezintă traiectoria în timp a lui e şi a lui pd. De-a lungul segmentului Epd avem e=Pd= = d. Panta segmentului E, Pd este egală cu - * care se presupune a fi pozitivă. La momentul t0, autorităţile anunţă şi implementează o creştere permanentă în nivelul lui md.

Pd*

E*

t0 t

Fig. 1.a: O creştere permanentă şi neanticipată în md

La momentul t0, când autorităţile iau măsurile de creştere a lui md, atâta cât şi Pd “sar” pe noua lor traiectorie desemnată de E*Pd*, panta sa rămânând în continuare - *. Astfel, o creştere neanticipată definitivă în nivelul masei monetare interne relativ la masa monetară străină induce o creştere instantanee şi echiproporţionată în Pd, producând din nou echilibrul pieţei monetare şi induce o depreciere echiproporţionată a ratei de schimb păstrându-se P.P.P.

Figura 1.b ilustrează o creştere neanticipată permanentă şi definitivă a ratei de creştere a masei monetare relative ( - *)