Managementul Riscului

Riscul reprezintã o caracteristicã fundamentalã a vieţii economice de secole, presupunând astazi dimensiuni noi.

Dicţionarul Webster (ediţia 1990) defineşte riscul ca fiind “posibilitatea unei pierderi sau daune, hazard, pericol, primejdie”. Micul Larousse ilustrat (ediţia 1995) atribuie noţiunii de risc două accepţiuni posibile: “pericol, inconvenient mai mult sau mai puţin probabil la care este expus cineva” pe de o parte, iar pe de altă parte “prejudiciu, sinistru eventual pe care o societate de asigurare îl acoperă”. Micul dicţionar enciclopedic al limbii române (ediţia 1978) defineşte riscul, în aceeaşi manieră, ca “pericol, inconvenient posibil”. ISO 31000 defineşte riscul ca fiind efectul incertitudinii asupra obiectivelor (indiferent dacã este pozitiv sau negativ).

Fundamentarea modernã a evaluãrii riscului are la baza lucrarea lui Markowitz (1952) de selecţie a portofoliului. El aratã cã un investitor care dorește maximizarea utilitãţii așteptate va analiza portofoliul bazându-se pe media şi riscul ratelor de rentabilitate. Presupunerea fãcutã este cã pieţele de capital sunt perfecte și ratele rentabilitãţii sunt normal distribuite.

Sharpe (1964) și Lintner (1965) duc studiul un pas mai departe, adãugând presupunerea cã existã un activ fãrã risc. Astfel apare modelul CAPM, desãvârșit de Merton (1972).

În 1973 Black, Scholes și Merton dezvoltã un model de evaluare a opţiunilor.

F. Modigliani și Merton Miller (1958) afirmã cã pe o piaţã de capital perfectã, fãrã impozite asupra veniturilor, structura de capital a unei firme nu are efect asupra valorii firmei. O coorporaţie nu-și poate spori valoarea prin emiterea de noi creanţe, în ciuda faptului cã costul așteptat al datoriei este mai mic decât costul așteptat al capitalului. În schimb, un raport mare între creanţe și capital denotã faptul cã deţinãtorii de capital se confruntã imediat cu un nivel mai mare de risc financiar. În mod natural ei vor cere compensaţii sub forma unor rate de rentabilitate mai mari. Aceasta implicã faptul cã managementul trebuie sã se concentreze asupra identificãrii și implementãrii investiţiilor care vor crește valoarea economicã a firmei, decât în reengineering-ul structurii de capital a firmei. Astfel tehnicile de management al riscului dezvoltate mai întâi pentru bãnci sunt adoptate de cãtre firme precum companiile de asigurãri, fondurile de investiţii și coorporaţiile industriale. Principalul scop al sistemelor de management al riscului pentru instituţiile nefinanciare este de a identifica factorii de risc ai pieţei care afecteazã rentabilitatea câștigurilor și mãsoara efectul combinat al acestor factori.

Cele mai bune practici de analizã și evaluare a riscului cuprind modelul VaR plus un Stress Test și realizarea de scenarii pentru a determina pierderile potenţiale maxime în perioada unei situaţii excepţionale a pieţei.

În final, managementul riscului a fost revoluţionat de apariţia instrumentelor derivate. Controversate deoarece nu sunt bine cunoscute decât de cãtre un grup mic de specialiști. Majoritatea oamenilor le privesc cu suspiciune și se concentreazã asupra rolului de instrumente folosite exclusiv pentru speculaţie. Pentru un risk-manager, ele fac informaţia redundantã. De asemenea sunt instrumente importante de hedging. De ce sã faci hedging la nivel corporativ? „Why hedge at corporate level?” Aceastã întrebare este inima paradigmei articolului care a câștigat premiul Nobel, al lui Merton și Modigliani (1958) . Ei spun cã atunci când companiile fac planuri de investiţie bune, se creeazã valoare pe partea de activ a bilanţului. Cum vor finanţa companiile aceste investiţii este total irelevant (are implicaţii doar pentru distribuţia câștigurilor). Dacã aceastã viziune este acceptatã, atunci managementul riscului la nivel corporativ este irelevant. Dar concluzia Merton-Modogliani este valabilã doar cu un set de condiţii foarte

restrictive care sunt departe de lumea realã (Fama - 1978 ). Majoritatea specialiştilor sunt de acord cã existã o bazã solidã pentru managementul riscului la nivel corporativ. Rolul managementului riscului este sã pãstreze riscul la nivelul și într-o formã consideratã acceptabilã iar alegerea instrumentelor este dictatã de nevoia costului de transfer a riscului. Totuși problema evaluãrii riscului rãmâne, în practicã, departe de teoriile academice. În acest context existã numeroase preocupãri pentru gãsirea unei cuantificãri optime a riscului. În situaţia în care în ultimile decade am asistat la o revoluţie a mangementului riscului, tehnicile cantitative precum evaluarea opţiunilor, asigurarea portofoliului și VaR au devenit instrumente esenţiale pentru managementul portofoliului. Folosirea generalizatã a acestor tehnici a ridicat întrebãri vis-a-vis de faptul cã ar putea induce modele comune de tranzacţionare. Astfel un șoc al volatilitãţii poate împinge VaR peste limite, determinând o prãbușire a preţurilor. Un remediu eficient în cazul în care VaR nu poate distinge portofoliul care prezintã diferite niveluri de risc este utilizarea „Extreme Value Theory”. Teoria Valorilor Extreme se ocupã cu deviaţiile extreme de la probabilitatea distribuţiei.

Teoria Valorilor Extreme este o ramurã a statisticii care se ocupã de analiza unor astfel de situaţii foarte rare şi oferã o alternativã ştiinţificã previziunii. Ea a fost prima oarã dezvoltatã de cãtre matematicianul german Emil Julius Gumbel în anii `50 şi a început sã primeascã atenţie pe mãsurã ce metodele obişnuite de predicţie a riscului au început sã eşueze datoritã fluctuaţiilor pieţelor financiare în perioadele de crash.

Cât de mare poate fi o crizã financiarã viitoare? Multe întrebãri necesitã realizarea unei estimãri pentru a li se da rãspunsul, dar atunci când existã puţine observaţii sau de loc, estimãrile se bazeazã adesea mai mult pe un sentiment decât pe realitate. Într-un interviu acordat Wall Street Journal (21 aug 2000), John Meriweather a declarat cã „o datã cu globalizarea vom asista la crize financiare din ce în ce mai frecvente. Toatã atenţia trebuie acum acordatã extremelor – care este cel mai rãu lucru care ţi se poate întâmpla – pentru cã nu dorim sã mai trãim încã o datã acest lucru”. Asemenea lui, Prof. Paul Embrechts a declarat pentru publicaţia Le Temps (1 dec 2003) cã „observaţiile preţurilor reale nu au încetat a contrazice formula Black&Scholes. Presupunerea unei volatilitãţi constante este compromisã. Constantã? Cel mai probabil ea urmeazã personalitatea traderilor!...Matematica trebuie sã corecteze aceste formule pentru ca ele sã reflecte realitatea”. Totuşi studiul acestui domeniu dateazã recent. Literatura de specialitate naţionalã și internaţionalã abordeazã sub diverse aspecte această problemă.

Managementul riscului nu poate fi înţeles independent de tehnicile de management și de evaluare a derivativelor. Milton Friedman, în articolul sãu „The Methodology of Positive Economics” (1953) , evidenţiazã faptul cã un model poate fi evaluat doar în termeni de putere de predicţie. Cu alte cuvinte, un model poate fi simplu și de succes dacã ajutã la predicţia viitorului și îmbunãtãţește eficienţa în procesul de luare a deciziilor.